谷燕西：纳斯达克们的黄昏

谷燕西

美国时间 4 月 4 日，美国交易所控股公司迈阿密国际控股公司宣布同 Templum 达成合作，两个公司将合作共同申请成立新的数字证券交易所。新公司将利用迈阿密控股公司在交易所经营方面的经验以及 Templum 在数字证券方面的经验，共同打造这个新的数字证券交易所。这个交易所计划向美国 SEC 提交成立交易所的申请。在此之前，已经有 BOX 交易所同 tZERO 公司合作，共同成立一个数字证券交易所，并且已经向 SEC 提交了成立新交易所的申请。

这两个新计划成立的数字证券交易所会在二级市场的各个方面都优于现有的证券交易所，因此不可避免地会导致市场中的交易流量流向这些新兴的数字证券交易所。我在 2018 年就认为，基于区块链和通证的交易所一定会取代现有的证券交易所（见我的，为什么 STO 一定会取代 IPO？）。现在行业的发展越来越证明我的判断。以纳斯达克为代表的传统证券交易所如果不迅速适应这些新技术带来的变化的话，它们将很快在竞争中落伍。

区块链和加密数字资产对证券行业的冲击会具体体现在以下几个方面。

01
资产类型

在资产类型方面，这两个计划成立的新交易所会交易数字证券。也就是说，它们会采用通证将现实世界中的资产和权益映射到数字资产世界，在二级市场进行交易流通。以这种方式所覆盖的交易产品就不只限于公司的股权，而且会包括更多的资产类型。

目前的美国 STO 市场主要还是以交易另类资产为主，如不动产和私募基金股权。这些资产类型的特点是单笔资产数量小，而且种类非常多，因此不利于定制为大量的标准化的交易产品。目前美国的 STO 市场因此也不会对交易公司股权为主的交易所产生威胁。但是，这两个新兴的数字证券交易所会以通证的方式代表公司股权在交易所中进行交易，这就直接动了现有的交易所的奶酪。

02
融资阶段

在融资阶段方面，基于 ST 的融资可以比现在的 IPO 融资更早地进入公募二级交易市场。目前主流的证券融资流程通常是经过多轮私募，然后再以公募的方式在二级市场中向所有的零售客户发行。上市的条件包括有经过审计的几年的财务经营数据。但是，在这些新型的数字证券交易所中，融资公司可以以更低的门槛，在更加的早期就开始进行公募融资。

前两年的基于实用型通证的融资让市场看到了基于通证进行融资的力量。一些项目团队可以在项目的早期，基于一份白皮书就能在市场上获得巨量的资金。当然由于其不规范性，其生命力无法持久。但是在目前的美国 STO 市场中，融资方是可以按照 Reg A+条款进行公募融资的。尽管按照这个条款也需要有两年经过审计的财务报表，并且需要通过 SEC 的批准，但这个标准已经低于通常的上市要求。如果新兴的数字证券交易所按照这个条例批准公司上市的话，它就会在融资阶段的上游获得上市公司，减少其它交易所获得挂牌公司的数量。

03
二级市场上市门槛

上市门槛的降低会大幅增加公司上市数量。在此方面最好的案例就是互联网时期的纳斯达克交易所。由于纳斯达克的交易所的上市标准要远低于当时主流的纽交所的标准，所以互联网公司都纷纷到纳斯达克上市。尽管很多上市的互联网公司的生命很短暂，但也涌现出了现在的各种知名的互联网公司。这些公司同时也造就了纳斯达克。在当前的区块链时代，新型的数字证券交易所的上市门槛进一步降低一定会把上市公司吸引到这些新的数字证券交易所。传统的证券交易所的项目来源因此将逐渐枯竭。在这个方面，互联网时期纳斯达克交易所对纽交所的冲击很可能会重现。不过现在，是纳斯达克变成了被冲击的一方。

04
投资者范围

在交易所的交易用户方面，由于数字证券本身的特点。交易用户的范围要远远大于目前的交易所的用户地理范围。如果监管规则对交易用户的标准进一步放宽，譬如允许合作辖区的券商向新型的数字证券交易所提供客户，那么全球的交易流量将进一步向这些新型数字证券交易所汇集。实际上，我认为很有可能在区块链技术支持的基础上，产生一个这样各国合规券商的联盟。这样产生的交易所的规模也将远大于纳斯达克的规模。

05
区块链技术交易市场中的应用

在交易所的底层技术方面，将区块链技术应用于交易后清算早已经是行业中的共识。这种应用比目前的中心化的清算模式在成本、效率和风险控制等方面有具有明显的优势。因此早在 2016 年，就高调出现了专注于以这个技术提供清算方案的公司。在美国是 Digital Asset Holdings，在欧洲是 SETL。现在这两个新成立的数字证券交易所已经明确地会采用区块链技术作为其底层的技术基础。但在具体的技术应用方面，这两个公司却采取了完全不同的策略。Templum 采用的是私有的许可链，而 tZERO 采用的是基于以太坊的公有链。在交易与清算的结合模式方面，tZERO 会支持两种模式。tZERO 的产品开发副总裁 Rob Christensen 说：“我们已经开发了技术来支持中心化的撮合（链下）和分布式的撮合（链上的 1 对 1 的交易）。但是在目前，我们使用中心化的交易所模式”。不管这两家公司具体采用什么样的区块链技术，其相对于中心化的清算系统的优势是明显的。应用这个技术产生的收益自然也会传递给交易者，这也就自然会吸引更多的交易流量到这些新的数字证券交易所。

在将区块链技术应用在金融领域的过程中，一个争论的焦点是目前区块链技术的性能。具体在证券的领域，反对者们的观点是，目前的区块链技术处理速度太慢，无法真正应用在证券交易市场。但是这个观点是有失偏颇的。在不同的应用场景，其实处理速度并不是那么关键的。譬如在交易后清算领域，目前证券市场的结算制度是 T+1。也就是交易用户在完成交易之后的第二天，才能真正实现在交易账户之间货币和证券的交割。在现有的证券交易中，如果基于区块链技术采用交易即交割的模式的话，只需要几分钟就可以完成这个过程。真正影响清算和交割速度的是现有的制度安排，而不是技术本身。另外，区块链技术同此前的任何技术一样（如关系型数据库和 Java），都有一个逐步改进的过程。它自己本身的各种技术指标一定会逐步达到市场的要求的。对应用机构来说，更关键的是做好技术的顶层设计，以便体系能平稳地接受性能更加优异的区块链底层框架。tZERO 在此方面就做了充分的考虑，Rob Christensen 说：“我们将我们的平台设计为‘区块链中立’，也就是说我们能在多个分布式的网络之上进行证券型通证的发行、分发、交易、结算和报告。”。

我倒认为，目前限制区块链技术在交易市场中产生最大效益的因素之一是现有的监管政策。譬如基于区块链技术的清算可以直接在交易用户之间实现直接清算，但按照目前的市场结构，依然需要通过券商清算成员这个清算层级。Rob Christensen 说：“目前，（tZERO 的清算）只是通过是 FINRA 成员的清算成员”。所以这就无法充分发挥区块链技术在去中介化方面的价值。但监管机构确实有其难处。在此方面，市场在要求它监管一个正在迅速发展的市场。在区块链和加密数字资产对证券行业各个方面的影响没有被充分认清之前，实际上是不可能制定出合理的监管政策的。

但现在的状态同样又是一个机会，监管可以同市场合作，为新出现的基于区块链技术和加密数字资产的证券市场奠定一个坚实的市场基础。在 1973 年，当美国的期权市场刚成立的时候，只有 CBOE 有自己的清算所。另外几家期权交易公司也在出现。每家交易所都要设立自己的清算所。这对整个市场来说又是非常低效的。因此 SEC 要求几个交易所共同只用一个清算公司。这个清算公司为交易所共有，是非营利性的，为各个交易所提供公平的服务。这家清算公司就成为后来美国期权清算公司（Options Clearing Corporation, OCC）。因而美国的期权交易市场在市场结构方面就高效得多。这实际上对市场中的参与各方都更加有利。在当今的区块链时代，SEC 有机会同市场密切合作，共同建立一个更加高效的市场结构。

06
稳定币的应用

能帮助全球用户在这些新型的数字证券交易所进行交易的一个新型工具就是最近出现的基于法币的数字稳定币。稳定币会更加方便全球各地的用户参与到交易当中。在此之前，当人们还只能用比特币和以太进行二级市场交易时，我们就看到了它们对交易市场流量的贡献。现在如果这些基于法币的稳定币在市场中流通使用，那么证券市场的交易效率会更高，交易所的交易量的增长会非常显著的。另外，当需要进行数字证券交易的交割时，可以直接用稳定币进行交割，而不需要通过银行进行法币交割。这又是对交易流程中的一个成本的降低。

稳定币的另外一个作用是把目前分离的证券交易和零售支付应用结合起来。

07
支付与交易融合带来的冲击

这些新型的数字证券交易所同传统证券交易所区别最大的一个地方或许就是交易与支付应用的融合。我在此前的系列中都提出，未来的数字资产世界一定是一个数字金融网络生态。数字资产都是在链上产生、存储和流通使用。在这个生态中会流通使用稳定币。在这个生态中，支付与交易的边界就模糊了。用户可以用一个客户端来管理自己的数字稳定币和数字资产，进行日常的支付使用和对数字资产的买卖交易。这就意味着，数字证券交易所会同用户的日常支付场景更加密切地结合起来。这也就意味着任何使用数字货币进行支付的客户都可以很方便地在这些交易所开户和进行证券交易。

这种支付与交易的融合趋势现在已经开始出现。Coinbase 同 Visa 共同推出一个现金卡。用户可以用其在 Coinbase 账户中的加密数字货币在一些零售网点直接进行支付。对 Coinbase 来说，这种合作肯定不是单方面受益的。这种合作一方面增加了 Coinbase 对其用户的粘性，另一方面也更加方便了用户将其法币转换为加密数字资产并在 Coinbase 进行交易。这同样也是为什么 Bakkt 极力争取同星巴克合作得原因）

从以上的各种发展趋势来看，区块链和加密数字资产正在对现有的证券市场产生根本性的改变。如果现有的证券交易所们不及时把握这种趋势并做出相应的应对策略，那么它们就很有可能开始走下坡路了。

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