海外风云 | 巨头之争：常年被摩擦，AMD今朝要翻身？

　　这是一家与英特尔(Intel, NASDAQ: INTC)有着三十年恩怨情仇的企业，也是一家与图形处理器龙头企业英伟达(Nvidia, NASDAQ: NVDA)抗衡的企业。公司曾因战略失误，导致业绩直线下滑，主营业务持续低迷。

　　2014年，新CEO上任，公司开始重整旗鼓。在沉寂多年之后，终于迎来爆发。它就是今天的主角——美国超微半导体公司(Advanced Micro Devices，NASDAQ: AMD)。

　　AMD成立于1969年，是一家专注于微处理器与图形处理器设计、生产和销售的跨国公司，专门为电脑、通信及消费电子市场供应各种集成电路产品，其中包括CPU(中央处理器)、GPU(图形处理器)、Flash memory(闪存)、Chipset(芯片组)及其它半导体技术。

　　在创办初期，AMD的主要业务是为Intel重新设计产品，提高它们的速度和效率，并以"第二供应商"的方式向市场提供这些产品。

　　2006年7月24日，AMD完成对ATi(世界著名的显示芯片生产商)的收购并成为一家同时拥有CPU和GPU生产技术的半导体公司，也是唯一能与Intel和Nvidia匹敌的厂商。

　　一、股价大涨，难撼空头立场

　　2018年8月23日，S&P 500 Index(标普500指数)创下自2009年以来史上历时最长(3453天)的上涨。借助标普500的“牛市”，AMD作为其中一员于8月24日成为了交投最活跃的“黑马”，并以23.98美元/股的价格，创下12年以来的最高纪录。

　　据统计，自2018年1月起，AMD的股价已累计上涨146%，成为今年S&P500指数表现最好的公司，至今稳坐涨幅榜第一把交椅。

　　从市场反应来看，大投行高盛、美国银行均表示看好AMD的未来发展，纷纷上调公司股票评级;罗森布拉特证券公司(Rosenblatt Securities)更是将目标股价从27美元提升到30美元。

　　据MarketWatch报道，2018年AMD股价大涨令空头累计亏损26.7亿美元，也使得AMD成为第三大做空亏损最严重的股票。

　　或许是“空头们”嗅到了危机，据WSJ(华尔街日报)统计，AMD一跃成为了空单金额降幅最大(Largest Negative Changes)的股票，累计看空交易额下降2160万美元，降幅12.9%。

　　AMD股价飙升虽压垮了空头，但持观望和看空立场的机构和投资者依然不在少数。有分析指出，目前AMD股价的大部分反弹都是基于未经证实的产品承诺，日后表现仍有待商榷。截至8月15日，AMD仍处于空头净额第二名。

　　空头方代表摩根士丹利分析师Joseph Moore指出，鉴于芯片库存水平上升，预测该行业将在未来12至18个月内表现不佳，同时目前半导体行业的风险回报比处于三年来最低值，AMD等热门科技股明显进入了超买区间。

　　综上来看，“多“、”空“两派各执一词，孰对孰错难下定夺。风云君则认为，不论股价走势如何，终归离不开数据的支撑，那么AMD财报成色如何呢?

　　二、业务分析

　　从业务构成来看，公司营收主要来源于两大业务：计算和图形业务(computing and graphics)、企业、嵌入和半定制业务(enterprise, embedded and semi-custom)。

　　以2017年为例，公司总营业收入为53亿美元，其中，计算和图形业务收入为30亿美元，占比57%;企业、嵌入和半定制业务收入为23亿美元，占比43%。

　　2010年至2017年，公司的营业收入变化可谓是波澜起伏，既有两位数的增幅，也有两位数的跌幅，自2011年以来，营业收入整体呈现下降趋势，但近两年来涨幅较好。

　　从分季度表现来看，公司的营业收入呈现出一定的季节性规律，即前半年的整体营收总额比后半年的要少。近期数据显示，2018Q2营业收入为17亿美元，同比上涨42%。

　　从目前2018年前半年表现来看，Q1和Q2较往年有大幅的上涨，市场上部分机构对公司未来的表现较为乐观，也是造成AMD股价上涨的主要原因。

　　具体到分业务方面，首先要说明的是公司业务来源分类的变化：2009年，公司的业务主要划分为计算解决方案业务、图形业务、芯片制造业务、其它业务四个部分;2010年起，公司停止了芯片制造业务，直至2013年，业务主要划分为计算解决方案业务、图形业务、其它业务三个部分;而在2014年，公司称出于战略转型需要，变更了业务来源的分类方式，首先将计算和图形业务进行了合并，同时在原有的业务基础上新增了企业、嵌入和半定制业务，剩余的业务将划入其它业务部分。

　　虽然业务来源分类发生了变化，但业务的实质内容并未发生转变，所以为了更直观的反映主营业务的收入贡献趋势，风云君将2009年的计算解决方案和图形业务进行了合并统计，新增的企业、嵌入和半定制业务从2012年起列示，剩余业务的划入其它业务，这也与公司近几年对业务的划分方式趋于一致。

　　总体来看，计算和图形业务的收入在到达2011年的巅峰水平65亿美元后，便一路下降至2015年的最低点18亿美元，跌幅达72%，不过在2016年-2017年有所回升，分别为19亿美元和30亿美元。

　　企业、嵌入和半定制业务自2012年起成为总收入的重要组成部分，该业务表现相对稳健，收入从2012年的7亿美元逐年上涨至2017年的23亿美元，年复合增长率(CAGR)为22%。

　　综合来看，作为主营业务之一的计算和图形业务增长相当乏力，该业务收入的大幅下滑成为了制约总收入增长的主要因素，与之相对，企业、嵌入和半定制业务的稳步增长则缓解了业绩下滑的压力。

　　营业利润方面，在过去的九年中，四年营业利润为负，分别是2012年、2014年、2015年、2016年。具体到分业务表现，计算和图形业务从2013年至2016年就一直为负盈利，2017年实现扭亏为盈，约为1.5亿美元。企业、嵌入和半定制业务自2012年以来均处于盈利状态，但2017年较往年有小幅下滑，整体业务情况较好。

　　影响公司盈利的因素不光是主营业务，还有一些一次性费用损失对公司的盈利造成了很大的影响，而这一部分则包含在其它业务中(如2012年)。公开数据显示，该业务主要为股票补偿费用、重组费用、资产减值、商誉减值、无形资产摊销费等。

　　经风云君统计，从2009年起至2017年，公司重组费用共计5亿美元，股票补偿费用7.6亿美元，无形资产摊销费1.4亿美元，库存减计3.3亿美元，商誉减值2.3亿美元，债务偿还损失1.3亿美元，与合作方(Global Foundries格罗方德半导体股份有限公司)的晶圆供货协议(WSA)亏损7亿美元，债务偿还损失1.3亿美元。

　　虽说每次损失的额度不算太大，但在主营业务表现不佳的同时产生如此多的一次性损失费用，也多多少少影响了AMD的财务状况。

　　三、债务情况

　　据2017年财报统计，公司总计有58亿的待还债务，其中2018年到期的债务约为19亿美元，占比33%;2019年待还债务约为11亿美元，占比19%。

　　2014年2月6日，公司发行了利率为6.75%的优先债券，共计6亿美元。公司已赎回了当中大部分，剩余的部分将于2019年3月1日到期，共计1.6亿美元。不仅如此，公司曾于2012年8月15日、2014年6月16日、2016年9月14日分别发行了5亿、5亿、7亿美元的债券，到期分别是2022年、2024年、2026年，所以短期内偿债负担较小。

　　除公司债外，公司还有担保循环信用额度、其它长期债务、经营性租赁以及与Global Foundries(GF，格罗方德半导体股份有限公司)合作方面等合约负债。2018年，合约负债中超过8成是来自于与经营活动相关的购买义务以及与GF的合作业务，真实债务成本并不高。

　　2017年，公司利息覆盖倍数为1.62，较往年有大幅度的提升。虽然仍显薄弱，但是公司通过经营获取的利润对利息的偿付能力正在逐渐增强。

　　2012年至2015年公司的经营活动现金流净额为负，不过在2016年和2017年情况有所好转，均实现了经营活动现金净流入。

　　整体来看，公司虽背负巨额债务，但若能在2018年进一步改善经营活动现金净流，便能够完成对短期(2019年)债务的偿还义务。

　　四、巨头之争

　　作为AMD的主营业务之一，计算和图形业务主要包括CPU、GPU及chipset(芯片组)的销售，同时提供相应产品的企业级解决方案。财报数据显示，2017年AMD推出了超过40款CPU和GPU产品，分别与Intel和Nvidia进行抗衡。

　　在CPU产品上，AMD针对台式机推出了锐龙、锐龙PRO、锐龙THREADRIPPER、A系列、PRO A 系列以及FX系列，同时上述的锐龙系列及A系列也支持笔记本电脑。

　　据德国最大线上零售商Mindfactory.de统计，2017年8月份，AMD的CPU产品月销量首次击败Intel，取得了可观的57%占有率，其中最受欢迎的产品是r5 1600;在随后的三个月，AMD也取得了领先优势，但这一态势并没有得以延续，2017年12月份AMD的月销量市场占有率下降至46%，2018年1月份仅42%。

　　这一趋势说明在短期内，AMD的个别产品具有一定的优势，迎合了市场的需求，但从长远来看，AMD产品的竞争力依旧不足，与Intel相比，整体实力仍有待提高。

　　在全球市场上，主流CPU产品被Intel和AMD两家瓜分，从市场份额来看，这一差距则显得更大。CPUBENCHMARK数据统计，截至2018年9月4日，Intel以79.3%的全球市场份额取得了压倒性的优势，AMD仅占20.7%。从整体的趋势来看，AMD对市场的占有率仍处于下降通道，情况不容乐观。

　　在GPU产品上，AMD的产品包括RADEON显卡，RADEON整机以及RADEON PRO显卡。2017年，公司同样推出高性价比的显卡对标Nvidia，如RX588 vs GTX1066。

　　不过据Jon Peddie Research公布的数据显示，AMD的市场占有率依然处于劣势。2017Q4，AMD的全国GPU市场占有率为33.7%，虽然较往年27.2%有所增长，但依然大幅落后Nvidia的66.3%占有率。

　　面临龙头企业的双双压制，AMD的主营业务持续低迷或许是意料之中，从目前来看，AMD想在短期内超过Intel和Nvidia似乎不大可能，但也不完全没有机会。

　　五、弯道超车

　　随着半导体行业进入人工智能(AI)时代，市场对芯片的要求越来越多，需求也是越来越大。从AMD业务本身出发，在2017年，公司的计算和图形业务逐渐回暖，相比往年已经实现了盈利，在此基础上，企业、嵌入和半定制业务给公司后续的发展提供了机会。

　　AMD的嵌入式产品分为嵌入式处理器、嵌入式图形以及专用解决方案。据2017年年报显示，嵌入式处理器产品可以为企业提供更强大的连接性和更高的生产效率，协同嵌入式图形产品及专用解决方案，将会成为公司在“物联网”和“沉浸式计算”领域的强大驱动力，而目前此项业务也已经应用在航空和国防、工业控制和自动化、医疗成像等领域。

　　半定制业务的主要内容是基于AMD的CPU、GPU和多媒体技术为客户定制高性能和专用的解决方案。目前主要应用在游戏机市场上，如Xbox，PlayStation等，未来还将会延伸至更多的产品中。

　　从该业务的表现来看，近几年的成长性和盈利性都要优于计算和图形业务，也就是说，企业、嵌入和半定制业务提供了更大的灵活性和拓展性，也更加适应市场的多元化需求，AMD在此方面的应用或许成为了未来发展的关键。

　　回到近期股价表现，由于Intel一再延迟芯片新品上市，而AMD的7nm服务器芯片等高性能产品不断加快问市日程，成为了多家机构对AMD看涨的理由。借助此轮优势，AMD则有机会进一步放大市场空间，与Intel一争高下。同时，AMD在GPU产品方面也在步步紧逼Nvidia。“三巨头之战”即将开启，群雄争霸，AMD能否在这一轮崛起呢?