首家红筹企业携CDR发行亮相科创板 拆不拆VIE架构是个问题

　　科创板企业多元化尝试的最后一块拼图正在补齐。4月17日晚间首家采用发行 CDR上市的红筹架构企业“九号机器人”亮相科创板申请上市的企业名单。

　　长久以来，市场都在等待首家红筹架构企业出现。对于境内资本市场来说，这是同亏损企业出现在科创板一样的里程碑事件。

　　不过，首家企业亮相并不意味着红筹架构企业回归境内资本市场通道就此打开。红筹架构目前面临着监管不确定性等因素，很多企业仍旧面临着VIE拆与不拆的选择题。

　　首家红筹启航

　　作为首家红筹企业，九号机器人同时也是目前全部81家申报企业中为数不多的亏损企业，且亏损额较大。

　　根据九号机器人披露的招股说明书显示，公司2016-2018年的净利润分别为-15760.42 万元、-62726.81 万元和 -179927.81万元。截至2018年12月31日，公司累计未弥补亏损为311,028.00万元。

　　连年亏损，以及累计形成的大额亏损正是九号机器人搭建红筹架构的最直接原因。“发行人进行A轮融资时搭建了VIE架构，当时可能考虑到这类企业境外融资的便利性，且科创板相关政策尚未出台。”国泰君安保荐团队表示。

　　北京地区一家大型私募机构人士也对记者指出：“近年来资本市场改革呼吁最多的点就包括资本市场能否接纳亏损企业上市，这也是一直以来众多科创企业、互联网企业接受美元创投基金，远走境外市场的直接原因。亏损和红筹架构一直以来都是相辅相成的。”

　　不过，这次九号机器人的亮相并不代表上交所对所有类型红筹企业敞开怀抱，虽然弱化了对盈利的考量，但仍设置了不低的门槛，具体从四个维度来筛选企业的质量。例如要求已经在境外上市的大型红筹企业，市值不低于2000亿元以及尚未在境外上市的红筹企业，估值不低于200亿元，最近一年营业收入应不低于30亿元。此次，九号机器人对应的正是第二套VIE企业的上市标准。

　　“科创板接纳红筹架构企业实际上是延续了2018年证监会CDR制度的一系列设定，这也大幅降低了重新设计政策的时间成本，做到了快速对接。”观智投资董事总经理姜玉蕴认为。

　　因此，此次九号机器人并不是通过发行股票直接上市，而是通过发行 CDR 的形式回归境内资本市场，科创板承接了2018年试点创新企业制度的任务。

　　根据其招股说明书，九号机器人拟发行不超过约704.09万股A类普通股股票，作为发行CDR的基础股票，募集资金数额约20.77亿元，占CDR发行后公司总股本的比例不低于10%，基础股票与CDR之间按照1股/10份CDR的比例进行转换。同时公司还与工商银行签署了《存托协议》，委托工商银行作为本次发行存托凭证的存托人。

　　2018年小米集团发行CDR最终搁浅，因此九号机器人的出现承载的期待不仅是资本市场对红筹架构企业的期待，还是对CDR一系列制度运行的期望，包括交易制度、定价机制等，但同时也面临着极大的不确定性。

　　“重大无先例的案子就会面临诸多不确定性，例如目前CDR的交易框架中涉及发行人、存托机构、托管机构等多个法律主体，其交易结构及原理与股票相比更为复杂。再加之科创板价格决定机制尚未成熟，因此可能存在公司发行CDR在科创板上市后，CDR的交易价格大幅波动的风险。不过，境内资本市场的完善始终要迈出这一步。”北京地区一家中型券商投行部的负责人表示。

　　拆与不拆

　　首家红筹名单外，记者同时还了解到各家头部券商手中均有这类企业的项目储备，但记者同部分券商项目人士沟通后了解到，红筹架构企业回归上市仍面临不少的问题。

　　“我们手头上的项目还有很多细节在和监管层沟通，就目前来看可能每一家红筹架构企业面临的监管情况都不一样，市场也在等待红筹架构企业科创板上市的进一步细则落地。”一位北京地区中字头券商投行人士表示。

　　事实上，在科创板制度框架出台前，一度还出现了科创板是否接纳红筹架构企业的讨论。彼时，一份所谓交易所就科创板券商推荐指引征求意见的讨论报告中提到，“根据目前的情况来看，科创板在现阶段或暂时不接收红筹和VIE架构的企业”。

　　随后上交所高层在数个场合喊话，“VIE 架构和红筹架构企业都可以在科创板上市”暂时平息了争论。尽管制度已经有所突破，但真正让红筹架构企业上市面临极大不确定性的仍是有关红筹监管政策的不明晰。

　　“目前中国法律法规尚未明确允许外商投资企业通过协议控制架构控制境内实体，且存在类似的协议控制架构被法院或仲裁庭认定为无效的先例。”前述北京地区中字头券商资深保代对记者表示。

　　正如该人士所言，长久以来针对红筹架构的监管都是灰色地带。北京段和段律师事务所的一位律师对记者表示：“中国现行有效的法律法规中尚缺乏对VIE架构的明确定性，对其没有实质可操作的明文规定，这使得VIE架构一直游走在法律盲区，存在潜在的风险。”

　　实际上，随着涉及企业的数量和规模不断上升，2014年开始各监管部门有意规范对VIE架构的监管，其中最为重要的是商务部2015年1月公布的《中华人民共和国外国投资法(草案征求意见稿)》以及《证券法》的修改。

　　两部法律的修订中均有涉及VIE架构的部分，但截至目前法律层面的修订未有进一步的进展，尤其是两会后发布的《外商投资法》中则干脆搁置了有关VIE内容。

　　“《外商投资法》的正式发布意味着红筹架构的合法性问题以及监管模式问题可能重新回到模糊的灰色地带。而目前关于红筹架构的监管问题，则先暂时搁置，不做明确规定，而是设置一个兜底条款通过立法授权的方式留待后续再解决。”前述律师表示。

　　综上所述，法律层面不明确也是目前推动VIE架构企业回境内上市的最大障碍。

　　九号机器人保荐团队国泰君安也主动提出了基于红筹架构可能会衍生的风险，包括“协议控制架构下相关主体的违约风险”“境外基础证券发行人丧失对通过协议控制架构下可变经营实体获得的经营许可”“业务资质及相关资产的控制的风险”以及“协议控制架构及相关安排可能引发的税务风险”。

　　“如中国法律法规发生变化使得司法机构明确判定公司控制VIE架构无效，则公司可能面临无法继续通过协议控制结构控制VIE公司，导致公司需要调整相关VIE架构。” 国泰君安保荐团队特别提出。

　　因此在这种情况下，企业仍要面临着拆与不拆的问题。

　　前述中字头券商人士告诉记者：“如果公司在境外无实际业务，且实控人有足够的实力能够拆架构，我们还是会建议客户拆除VIE架构，一劳永逸，否则会始终背负着红筹架构法律认定变动的风险。”

　　根据记者梳理，目前在申请科创板的多家企业便曾经有搭建过红筹架构的，目前均是以拆除后的股权架构冲击科创板。相比之下，这类企业面对的政策限制要少很多。

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