募资、退出“冰火两重天”：VC/PE求解穿越周期之术

摘要 【募资、退出“冰火两重天”：VC/PE求解穿越周期之术】2018年，市场普遍认为人民币基金迎来寒冬：前三季度募资总额同比降幅过半，创连续11个季度以来的新低；受国内A股新股发行数量锐减的影响，人民币基金的IPO退出风光不再。与之对应，赴美、赴港上市迎来窗口期，美元基金接棒人民币基金迎来了IPO数量上的丰收。（21世纪经济报道）

　　2018年，市场普遍认为人民币基金迎来寒冬：前三季度募资总额同比降幅过半，创连续11个季度以来的新低；受国内A股新股发行数量锐减的影响，人民币基金的IPO退出风光不再。与之对应，赴美、赴港上市迎来窗口期，美元基金接棒人民币基金迎来了IPO数量上的丰收。

　　12月11日，在由21世纪经济报道主办的“第八届中国创新资本年会”上，星界资本创始管理合伙人方远、元禾辰坤高级合伙人李怀杰、源星资本管理合伙人于立峰、达晨财智主管合伙人齐慎、基岩资本副总裁岑赛铟、戈壁创投管理合伙人朱璘、中民金融执行董事丁浩、君联资本合伙人邵振兴等就今年股权投资基金的募资与退出策略进行了现场讨论。

　　参会机构中，既有LP代表，也有老牌GP的核心管理团队；同时参与讨论的还有多家新晋投资机构的代表。星界资本是国内母基金行业新秀，创始人方远早前负责美元母基金管理机构 LGT的在华业务；元禾辰坤是国内最早的市场化人民币母基金之一，投资了53个GP团队的73只基金。源星资本团队是国内人民币基金的早期探索者，近年来动作不断；达晨财智在今年完成了近50亿元的新一期人民币基金募集，进一步推进了LP结构的机构化；戈壁创投不但在双币基金方面探索已久，还在东南亚市场进行了一系列布局；君联资本年内已有11个项目在海内外完成IPO，另有两个项目已过会。基岩资本团队为投行出身，熟悉中企赴美上市；中民金融在常规PE退出的同时，正在探索通过“SPAC”进行项目退出的路径。

　　元禾辰坤李怀杰：债性思维推高项目估值

　　元禾辰坤是元禾控股旗下的母基金管理平台，我们一直在做的是为优秀的基金管理团队提供资金，让他们更好地投资于初创企业和成长期的企业，并以此推动整个社会的发展。

　　我们在投资节奏方面也有自己的思考。整体来说，我们会根据市场的情况做一些微调，但投资节奏没有太大的变化。

　　作为一家母基金管理机构，我们的工作是为市场输送流动性、为募资中的GP提供资金支持，也因此能够深切感受到市场正在发生的冷暖变化。

　　应该说，过去半年的市场是不太均衡的。当前市场从业者普遍认为经济正处于L型的底部，寒冷的状况还要持续一段时间，这个毋庸置疑；这中间也有不均衡的情况存在——就像中国的气候一样，永远存在局部的不均衡。

　　在行业整体相对回归理性、从业者重视价值回归的主旋律下，一些投资领域和投资主题上也因为资本扎堆出现了资产泡沫。 这种现象的原因和财富基金、PE、VC的趋债型做法有关，典型结果是一些头部项目的估值非常高。

　　我们也发现，大家开始强调利润，并以此为自己寻找安全边界。带来的结果是，投资机构对烧钱的模式更慎重，甚至因此更加偏好PE阶段的投资。这也是典型的债性思维。

　　股权投资在过去十几年的发展中经历过一些变化，包括从最早明显的早期、中后期等投资阶段上的明显区隔，到2009年的全民PE，再到后来的产业聚焦打法，这都是整体投资策略上的不断变化。

　　我们看到市场也在一些新的变化，比如，机构在思考，行业上的细分是否科学合理的，从机构长期发展的角度是否真的有竞争力的。现在到了需要重新审视的时间点。

　　从全球的市场来看，股权投资行业除了大机构的越来越大，也有很多非常有效率的小机构。越来越多的产业资本也正在更多参与到股权投资行业，他们有自己的产业、有能力对市场产生影响，未来是否会成为生态圈中的投资主体？寒冬之中，这个行业确实需要有一些变革。

　　源星资本于立峰：基金管理人要对长期性有基本认识

　　源星资本重点投资在三个领域：智能制造(智能+)、大健康领域、军民融合相关。

　　今年“冷”的大环境下，也有投资热潮在，比如独角兽上市的概念拉动过投资的热度。我们不能妄下结论说过去12个月的资本市场是寒冬，更合理的解释是冷暖两重天。

　　未来的12个月，投资机构应该做的有三方面：

　　第一，准备弹药。我们无法判断经济的L型底部有多长、什么时间能够回到红火的状态。对于基金管理人来说，要在资本市场再一次兴起之前通过募资准备好子弹。

　　第二，以业绩说话。无论基金规模多大、投过多少项目，这个环境下做好内功、做好投后都是最重要的。资本市场并没有中止IPO，修炼内功、投后管理仍是重要的。

　　第三，适度调整。宏观经济和资本市场不是特别乐观的情况下，会出现两大机会：第一，重新梳理投资战略；第二，重新审视投资领域。

　　我们正处在两种经济结构转换的当中阶段。我们不知道这个阶段有多长，这样的形势下，要做的就是穿上棉袄不让自己冻死，以新的打法迎接未来的30年。

　　基金管理人要对长期性有基本的认识。我们面临着经济结构的大调整，可能是以芯片技术、传感技术，或者是智能制造为代表的新的产业发展周期。这个周期未来会持续很长时间，对应的是未来30年甚至更长时间的高速增长预期。

　　我们刚入行，这个行业赚的是政策的红利，之后赚的是市场的套利。未来我们要赚什么钱？要赚所谓的智慧的投资人的钱。

　　那个时候，真正考核基金管理人的，是能否用手中的子弹正中靶心——选中高成长能力的行业、投出这个行业的头部企业。

　　君联资本邵振兴：多维度理解基金投资业绩

　　君联资本是一家有18年历史的老牌基金，现在是双币种多品种的管理模式，主要做早期和成长期投资。我个人在君联主要负责文化娱乐方面的投资。

　　今年的市场环境下，新基金的募资周期比之前要长，但幸运的是我们的基金都按照预期实现基金关闭，这能体现出LP对我们的认可。

　　谈到认可，基金管理人最重要的凭借肯定是过往业绩。对基金业绩的理解方面，我们不仅重视投资的回报倍数，也重视基金IRR、每年给LP返回的现金。

　　我们多年来一直坚持这些理念，并以此获得LP的认同和认可，从而资本寒冬中持续获得他们的出资。

　　股权投资的套利时代已经过去，未来我们将进入的是专业化和专注化投资的阶段。君联资本很早就开始做系统性的布局，并从2015年开始进行专业化的分工，在若干方向上培养专业的团队。

　　除此之外，我们从2015年开始有了真正意义上的中后台，其中，中台就指增值服务的部分。这个能力已经在我们的体系中沉淀下来，让我们能够跟企业在战略、管理、运营的层面上进行更深入的交流，在核心能力上给予他们更多支持。

　　PE/VC的价值是驱动创新，我们一方面要在监管的边界和框架内进行创新，另一方面为被投企业带来超越资金的真正价值，做价值创造。

　　戈壁创投朱璘：募资难仍局限在人民币赛道

　　戈壁创投成立于2002年，同时管理美元基金和人民币基金。从募资的角度来说，今年所谓的资本寒冬或者基金募资难，还是局限在人民币赛道；美元基金通过美国和中国香港的IPO实现退出，基金退出和新基金募集并未受到显著影响。

　　从投资的角度，今年一方面是行业的投资热度有所降低，另一方面也看到头部项目融资更容易。这体现出所谓风口的调整。

　　寒冬中最明显的趋势，是大家对烧钱的业务和公司非常小心。有些公司再烧一年也就烧出来了，但在那一刻到来之前倒下了，其实也蛮可惜。

　　头部项目更容易完成融资，不能说估值泡沫有多大，但实在是有溢价在里面的。

　　退出方面，今年其实IPO很热，但如果大家一月份再看一下IPO的具体数字，相信在某一轮之后的投资人收益都很有限。这是值得思考的问题，将IPO的数字和IPO的赚钱效应进行对比。

　　我们今年除了支持被投项目IPO上市，也通过并购的方式实现了一些退出。这些很多都是全部的现金并购，也是基于当前经济环境做的决策。

　　戈壁在2010年正式进驻东南亚，我们以吉隆坡为中心，在雅加达、越南都进行了布局。作为一家基金管理机构，我们的平台能够为LP提供在不同国家和地区的投资，从基金回报的角度来说更加平稳；加上东南亚地区的人口红利，我们很重视在这一地区的投资布局。

　　达晨财智齐慎：寻找能穿越周期的项目

　　达晨到今年成立18年，管理资金总规模近300亿元，累计投资企业近500家，成功退出130多家，其中75家企业成功IPO。

　　基金的成功募资有三个要素：第一是团队过往的投资业绩，第二是未来能否持续为LP带来优秀回报，第三个是不同LP的诉求。

　　我们新一期基金的募资，有95%来自机构投资人，包括金融机构、政府引导基金、产业集团和PE FoFs等。

　　机构投资人对基金内部管理的运作规范性要求很高，包括风控流程、投资决策流程、整体团队判断等等。

　　未来我们要适应机构化的特点，适应这种内部管理和运作方式上的高要求；政府资金也会有一些要求，比如作为产业引导对当地产业投入的诉求。

　　今年不管是宏观经济形势还是中国的资本市场、国际金融环境，都不是很乐观。这种不乐观的形势中间也是有我们的投资机会在的。

　　过去的18年间，我们经过了很多次周期，其中包括国内资本市场的八次IPO暂停和重启。对我们来说，年初判断今年的形势会很严峻、应该控制投资节奏，但从结果来看，我们的投资节奏未有明显放缓。

　　这样的时间点上，我们要找到真正能够穿越经济周期的好项目。当前的价格确实不便宜，挑战在于判断项目未来的发展是否能够摊薄当前的高估值。

　　作为基金管理人，我们当前要做的是持续修炼内功，拥有对行业和企业的专业判断能力。

　　星界资本方远：一级市场估值仍有调整空间

　　星界资本是一家市场化运作的股权投资机构，首期基金规模300亿元，主要业务包括新经济领域的母基金投资和直接投资。我们的基金在今年4月份正式成立，目前有一支25人的团队。

　　我本人之前供职于欧洲最大的主权母基金，这只基金管理着规模约为600亿美元的资金。

　　从今年第三季度开始，整个市场的节奏和大家的心态开始趋向悲观，但我们也看到了一些大体量基金的成功募集案例。这些案例的背后有三个支撑：第一，GP团队长期稳定的业绩；第二，LP群体的机构化；第三，基金能够满足不同类型LP的诉求。

　　从投资来看，现阶段二级市场的波动还没有完全传导到一级市场，或者说，(估值泡沫)还没有得到充分消解。因此我们看到很多直投项目的价格还是相对偏高的。但是我相信，市场已经在调整，因为时间是站在我们这边的。

　　基岩资本岑赛铟：部分企业家已接受以最低发行价上市

　　股权投资不是一个赚快钱的行业，两万多家GP明显是过热的，很多会在寒潮中被淘汰掉。

　　我们要尊重专业，尊重最基本的价值观。待泡沫褪去后，留下来的机构肯定活得更好，这是没有疑问的。

　　基岩资本的管理团队以投行背景为主，基本做的都是中国企业赴美上市。

　　过往一两年我们都会劝赴美上市的企业，说美国市场都是机构投资人，公司的IPO定价不要太高，否则容易破发。

　　尽管当时我们告诫企业IPO不能涸泽而渔，但大家通常还是选择以投行给出的区间最高价进行IPO。

　　过去的一两个月我们参与投资的项目上市时，大家已经基本都能接受以发行价区间的最低价进行IPO。当然，这也是向现实低头，没有办法的事。

　　这种现象已经越来越多得出现，传导到一级市场是迟早的事，明年我们会看到一级市场出现更多更划算的交易机会。这是一定会发生的，每个冬天都会发生这样的事情。

　　我们的企业多数是通过美国资本市场退出的，但不代表我们不重视中国市场。我们相信未来中国的资本市场会越来越灵活和越来越多样性。我们在海外的时候看到各个交易所都在争夺优质的中国企业，相信中国的证券交易所和监管部门不会只是等着企业主动来排队。

　　中民金融丁浩：“SPAC”为PE退出提供新选择

　　资本寒冬的环境里，我们是幸运的。作为一家香港上市企业，我们还有很多的子弹。

　　当然，我们在日常工作中也已深深感受到寒冬带来的影响，比如标的项目的创始人开始寻求主动募资、合作的GP遭遇募资挑战。

　　中民金融CEO郑理常说，在资本寒冬的阶段，一块钱的价值可以相当以前的两块钱。也就是说，如何在资本寒冬中用好手中的子弹，是非常值得思考的问题。

　　中民金融的投资主要聚焦三个领域：科技和高端制造类、金融科技、数字金融。具体来说，我们从以下几个方面进行了探索：

　　第一，从国家和市场的宏观层面来看，我们在投资的时候着重看高端制造、智能制造等切合国家鼓励的宏观方向；

　　第二，我们也在一些出现局部波动性的行业找机会，比如数字资产领域。在当前行业的低谷期去寻找优质标的，很有可能可以低价接手优质资产；

　　第三，从不同区域着手，重点区域重点突破。我们的投资不仅限于大中华地区，也在以色列、东南亚、欧洲、美洲等地区寻找项目。

　　中民金融除了在行业选择上有新举措之外，也在退出渠道上进行了布局。比如，我们是整个中国区，甚至大中华区首家大力发展SPAC(特殊目的并购公司)业务的。

　　具体来说，我们发起特殊目的的并购公司，在纳斯达克或者纽交所上市。这个公司上市的时候是没有任何实际资产的，内容是空的公司，只是一个现金池。在发起这个公司之后的24个月之内，我们在全球范围内发掘有潜力上市的公司，对这家标的企业进行收购并反向装入SPAC内完成海外上市。

　　通过这样的方式，标的企业在几个月内可以迅速地实现海外上市。这可以非常好地帮助到很多期待项目退出的基金，也是很多准备上市公司本身实现上市的好渠道。

　　SPAC相当于一条高速输水管道，将处于堰塞湖中排队等待退出或上市的公司和海外资本市场进行连接，直接把堰塞湖里面的湖水(公司)快速地导入到最终的海洋(上市)里面。这是SPAC存在的目的，也是它很受欢迎的重要原因。中民金融正在大力发展这一业务。

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