估值重构下：如何寻找价值投资洼地？

　　当前资本环境下，二级市场萎靡不振，一级市场募资难向下传导，创业企业估值缩水，哪些行业仍具有投资价值？投资机构在下行市场应有怎样的投资策略，如何寻找价值洼地？

　　12月11日，在21世纪经济报道主办的“2018中国创新资本年会”上，来自鼎晖投资、毅达资本、华映资本、华兴资本、弘基金、红杉中国、汇桔网的诸多嘉宾围绕此话题进行了讨论。

　　鼎晖投资张海峰：今明两年可能是估值重构的转折年

　　鼎晖在一级市场股权投资方面，有两个团队：一是，做并购基金的团队，主要做全球性的跨境整合、并购交易。另一个是，我所在的创新成长投资团队，聚焦在早期和成长期投资，投资方向为医疗健康、大消费、人工智能。

　　我们谈估值重构下的价值投资，围绕两个关键词——寒冬和纠结展开。寒冬指市场，纠结指投与不投。我们的体会是，无论是国内市场、国外市场，还是一级市场、二级市场，2018、2019年可能是估值重构的转折年。

　　过去是理想状态，未来是理想回归现实。过去我们在投资估值的时候，更多关注项目的成长性，主要看用户数量、点击率、转化率、留存等具体的业务数据。将来我们可能是以盈利性指标为主，回归到现金流、利润等。

　　毅达资本尤劲柏：经济下行是投资好时点，硬科技投资依然坚挺

　　毅达管理的基金产品覆盖天使、VC和并购，我们在原有业务基础上，长期积累了行业深度和宽度。江苏高投从2005、2006年就开始分事业部开展行业研究和投资，在总部有六个事业部，基本可以覆盖战略新兴产业，包括清洁技术、先进制造、TMT 、大健康、文化产业、服务业，这是我们的宽度。同时，每个团队、每个投资经理都有系统的方向，保证了足够的深度。有了这样的行业宽度和深度，我们就可以从早期项目到后期的并购项目进行全系列覆盖，并且实现前后阶段的协同。

　　比如我们的并购业务可以帮助解决早期项目的退出问题，也可以帮助原来投的项目上市以后的再成长、再扩张，通过并购的方式进一步赋能。所以各条线的业务是相互促进的，完全深耕行业开展工作。

　　最近大家都在谈资本寒冬，我认为，今年乃至明年应该是正常的市场估值理性回归期。之前行业泡沫过重，还是要回归到价值投资本身。此前可能讲一些概念和题材，就能获得很高的估值。但这种商业模式最终能否转化为现金流和利润还有待观察，毕竟现金流和利润才是最终估值的基础。

　　今年我们看到一些相对传统行业、纯模式类的项目，估值在向下走。但是真正的好项目估值永远都很高，特别是“中兴事件”后，硬科技项目的估值特别坚挺。最近科创板呼之欲出，市场上也出现一个有趣的现象。我们接到的很多案子开口报价是10亿、30亿或40亿人民币以上的估值，基本是按照科创板上市的估值标准在报价。可见，科创板概念项目的估值也依然很高。

　　在我们看来，虽然目前行业比较冷，但经济下行周期是投资的最好时点。在这个时点，我们不渴望找到价值洼地，但是起码能找到合理的估值，不必像过去那样用很高的估值去追逐好项目。

　　另外，这一轮一、二级市场调整确实会误伤一些企业。比如一些相对传统但刚需的企业，它的科技进步和技术创新方面还有很大空间，其中有很好的投资机会值得把握。一些真正代表未来的硬科技、高科技企业，虽然估值看起来贵，但如果成长性很高，完全可以扛起现在的高估值，也是值得重点关注和投资布局的。

　　华映资本季薇：文娱投资有寒潮也有热度

　　我觉得投资行业“冷暖两重天”的状况较为明显，比如在经济下行等因素的影响下，文娱等行业的投资比较冷。但同时科技类公司的估值今年又上升很快，今年我们早期投的一家人工智能公司到年底估值已经翻了10倍以上。

　　具体到文娱领域，其实也是冰火两重天的态势，“冰”首先指政策对内容行业的影响，如内容监管、税收等。第二，巨头都在文娱领域布局，新的创业公司还有多少切入机会？第三，就行业本身来说，内容创业公司也有天花板和持续性的问题，会影响后续PE机构的支持态度。所以这些因素影响文娱领域的投资热度，甚至有一些母基金对文化领域的投资都在大大缩减。

　　但从另一方面来看，文娱领域依然有热度：第一，中国人均在文娱方面的消费是下降不了的，精神消费是刚性需求。第二，优质内容的生命力在加长，多文本、多内容形态代替了原来的单一内容形态。同时，内容的商业变现能力在加强，这种付费习惯是不可逆的。文化跟消费等的结合度在加强，所以我们又看到行业整体的可持续性。另外，面向新兴人类的内容消费习惯和兴趣，有新平台在兴起，我觉得还是有蛮多机会的。

　　华映资本的投资策略主要侧重两方面：一是加强整合能力。因为存量市场巨大，每个细分领域都有优秀的头部项目，我们希望基于这些头部项目去做深度的、围绕核心企业的整合。尤其是在一、二级市场估值体系明显不对称的状态下，投资机会更加明显。如何利用估值体系的不对称，做好现有核心企业的整合？我们希望在这方面有所建树。二是，加强复合能力，例如，我们从文化到消费方向的投资，如何在消费领域帮助企业树立品牌、管理供应链等，需要消费团队有这方面的培养、学习过程。

　　华兴资本项威：未来两三年最大的机遇来自流动性

　　华兴的投资管理业务从2013年正式开始启动，到今天在管理规模已经达到40亿美金。在华兴新经济基金之外，我们还有一只华兴医疗产业基金，所有的基金都是美元和人民币双业务。我最初加入华兴是任职华兴新经济基金，负责TMT行业的投资。后来又参与组建华菁证券，也曾担任华菁证券的董秘。

　　根据我们的观察，私募股权融资方面在上半年甚至第三季度都没有感觉到明确的寒冷，第四季度从我们自己内部的数据来看，整个早期VC市场正面临非常大的挑战。在成长期和成熟期阶段，头部项目依然能够获得融资，但是巨头效应会越来越明显，所以我们预测明年的创投市场不会特别乐观。

　　从资产端来说，2018年新成立创业公司的数量较2015、2016年高峰下跌的幅度非常大，这意味着未来没有那么多的创业公司可以给大家投资了。我们认为，未来两三年最大的机遇是流动性，谁能创造流动性，就能在市场上立足。同时这也是一个洗牌的过程，无论是资产端还是资金端，都会有大量的参与者被淘汰出局。

　　从投资策略、投资节奏上讲，我们明显放慢了在TMT领域的投资速度。可能在三四年前，华兴有60%的项目属于消费互联网领域，但现在只有30%的是消费互联网，剩下70%更多地与产业和科技相关。

　　我们对过去十几年的1700多家由PE和VC支撑的上市公司进行统计发现，这里面有明确的资产板块轮动。过去六七年，无疑是移动互联网这一波，涨得最快、资产质量最好。但我们认为，在未来很长一段时间内，可能不会有这么迅猛优质的投资机会了，大家可能更要看基本面、看长远。对投资机构来说，看谁有更长期、更便宜、更高质量的资金，谁就能在市场上把握先机。

　　总的来说，我们认为未来还会有很多的机遇。除了我刚才说的流动性这个主题外，机会还非常多，比如涉及进口替代的高精尖制造、大量的医疗器械耗材方面等。

　　弘基金孙铭辰：投资应把握周期性、趋势性和全球市场定位

　　弘基金主要聚焦于不动产领域投资，做全球资产的配置。不动产领域有三大市场，增量市场、存量市场、资产证券化市场，我们主要布局存量市场和资产证券化市场。

　　所有的投资殊途同归，基本都是周期性投资和趋势性投资。目前不动产领域的新增市场遇到挑战，但存量市场和资产证券化市场还是非常好的市场。

　　对于中国来讲，有四次产业升级：第一次，是轻工业；第二次，是家电、彩电、白电行业；第三次，是基础设施及通讯行业；第四次，是汽车与房地产。现在房地产和汽车完全是供给过剩的两个行业，国家需要进行调控，这是趋势和未来。

　　房地产的产能过剩情况一定会产生价值的重估，增量市场是趋向于紧缩，但地域性又非常明确，存量市场不一样。2013、2014年整个市场也是流动性的紧缩，增量、存量市场处于比较冷的阶段。但是2015、2016年资本市场放开，资金量比较活跃，导致整个不动产市场的快速上升，再到今年整个周期性的调整以及不动产市场的再回调，这种周期性是由资金属性决定的。

　　中国的资金不像欧美的老钱，不像日韩沉淀资金运营的钱，也不像中东石油的钱。中国的资金是杠杆体系下的资金，它没有沉淀性、抗周期性，这也是为什么大家感觉资本寒冬来了。但是在不动产领域尤其是存量市场，它是资本收购的盛宴，这是不同周期体现的不同视角。

　　对于外资市场，很多大外资在2014、2015年中国资本热流的时候撤出中国市场。但从去年开始，各路国际资本都在聚焦中国市场。因为他们看到了的价值体现不一样，增量市场的价值体现来自于供需矛盾，属于买卖逻辑，房子建好快速出售，换取现金流。存量市场来自经营性、运营性逻辑，经营性现金流决定资产价值。所以这些国际资本非常理性，当我们中国资本遇到紧缩的时候，他们快速进入中国，进行资产收购，这也就是我想说的资产的价值。

　　另外整个投资的现状都是相对的，可能对于我们一些内资来讲，在当前的视角下认为是冷静的形势。但是换一个角度，看中国的再看国际的，可能就不一样。投资一定要看周期性、趋势性以及看全球对不同资产的定位。

　　红杉中国顾翠萍：医疗健康投资在寒冬中依然涌现机会

　　很多人说资本寒冬，但我感觉医药行业，尤其是创新医药及技术还是非常新兴的产业，并且处于快速成长期。首先，从生物医药板块企业的数量和规模来说，中国相对而言还比较小。中国的生物医药板块不管是在投资、投入还是整个产业的建设上，我们有足够的增长空间。第二，比起其他容易受经济周期影响的行业，医疗健康行业属于相对刚性的行业，与周期的关联度属性较弱。第三，从真正科技创新的速度来说，最近十来年有很多突破性的技术创新，推进了科研成果产业化，包括肿瘤的免疫治疗、基因治疗等。这些都给了我们投资医疗健康领域的信心，所以从我的角度来说，并没有感受到寒冬，投资机会依然涌现。

　　汇桔网李文超：未来热度将围绕科技创新展开

　　知识产权领域不是寒冬，我觉得是春天。是否寒冬从整体上来讲，其实应该是动态平衡，某一块寒冷，必然要把温度挤向另外一块领域。比如最近提出的科创板，真正看重技术创新，以后的热度可能是在围绕科技创新展开，而不是过往的模式创新。

　　第二，我们有一个产品叫汇桔云，一直围绕知识产权的相关热度做大数据收集、分析、研究。在这个过程中我们注意到，国家对于知识产权的导向已经出现变化。中国到目前为止持续近十年，是知识产权授权量的全世界第一。现在国家政府部门更多地用大数据、人工智能这种手段阻止垃圾专利，或者说模仿专利的诞生。

　　所以我觉得后续整个的热度会集中在科技创新方面。回归到知识产权领域，我们永远要注意两个维度，一是法律的稳定性，二是技术的创新性，从风控角度讲也是这样。

　　原标题：估值重构下：如何寻找价值投资洼地？|财经频道