2019：创业投资市场向高质量发展

　　2018年是我国创业投资市场内外部环境发生重大变化的一年，从宏观经济增速放缓，到金融监管收紧、税收政策预期不稳，再到资本市场深幅调整，都对创业投资市场带来较大影响。募资、投资、退出等多个环节都面临调整压力。新募集基金数量和金额近年来首次出现双双下滑；投资活跃度也开始降温，投资行为趋于谨慎；创投市场退出案例数明显减少。预计2019年创业投资市场将大概率延续2018年的走势，优胜劣汰的市场分化现象将愈发明显，其投资方向将重点聚焦于硬科技、进口替代、生物医药等领域。建议加快培育长期资本供给，推动资本与技术深度融合，加强政策沟通协调，防止市场出现大起大落。

　　创业投资市场将进入“新常态”

　　在金融严监管态势不变的前提下，创业投资市场的募资和退出环节仍将面临不小挑战，投资节奏也将逐步放缓，总体风格趋向保守审慎。即便2019年金融监管态势趋于缓和，创业投资市场调整的总基调也不会发生根本性改变。当然，科创板加速落地有望在一定程度上缓解创投市场退出难的问题。

　　(一)资金紧张局面仍将持续

　　国内创业投资市场的资金来源是以金融机构、企业等短期资金为主。当前金融监管趋紧，导致银行、信托等金融机构对大量私募类基金的原有出资渠道难以持续，即使是政府牵头设立的引导基金，也面临金融机构后续出资难以到位的问题。企业愈发紧张的现金流状况也严重制约其投资能力，尤其是在资本市场表现不佳的环境下，企业出资也变得更加困难。此外，我国创业投资市场的长期资本依然匮乏。目前，来自保险公司、养老金机构等长期投资者的资金占比仅为5%。但反观美国市场，约60%的资金来自于长期投资者的支持。

　　(二)市场分化现象将愈发明显

　　在募资端，尽管大部分机构普遍面临募资难题，但头部优质机构仍能获得大量资金。2018年，创业投资市场新募资金额超过10亿元的基金有64只，数量占比虽不足10%，但新募资金额却高达2000多亿元，占全年总募资金额的比重达三分之二。在投资端，被投企业的估值分化也将加剧。未来基于盈利、现金流等基本面的投资逻辑将重回主导，只有具备明确盈利模式的企业才能继续获得资本青睐，并享受市场认可的高估值。在不具备自我“造血”能力的情况下，一些处于“风口”的企业仍通过不断“烧钱”补贴等方式扩张市场份额，其后续融资将变得越来越难。

　　(三)退出难将有望得到缓解

　　科创板即将落地迎来重大利好。1月23日，中央深改委审议通过了《在上海证券交易所设立科创板并试点注册制总体实施方案》《关于在上海证券交易所设立科创板并试点注册制的实施意见》。从已披露的信息看，提高资本市场对接科技创新企业的能力和包容度是此次改革的主要方向。其中，一是试点注册制，将降低企业上市的门槛并缩短创投机构退出的时间，体现出更加市场化；二是上市标准不再只强调企业的财务盈利指标，而是综合市值、盈利、收入、现金流、研发强度等多方面的情况；三是允许“同股不同权”股权结构，保证创业团队能够充分拥有对创业企业的控制权。

　　投资重点转向硬科技、进口替代、生物医药

　　随着前期移动互联网红利逐渐消失，未来的投资重点将从追逐流量转向硬科技、进口替代、生物医药等领域。

　　(一)以数字技术、智能制造为代表的“硬科技”

　　“硬科技”，是指以人工智能、光电芯片、智能制造等为代表的关键核心技术，需要长期研发投入、持续积累才能形成的原创技术，具有较高的技术门槛和技术壁垒，往往难以被复制和模仿。在全球新一轮科技革命和产业变革同国内转变经济发展方式的历史性交汇期，投资硬科技的战略意义和经济价值已成为创投业界的共识。一是数字技术。人工智能、5G网络、虚拟现实、量子计算等数字技术的持续创新将带来数字经济的繁荣，并进一步推动世界的智能化和产业变革。二是智能制造。通过机器人、数控机床、物联网传感器等智能设备，进行价值链整合，形成一种高效、柔性的生产制造过程。未来，以智能制造为重点推动产业技术变革和优化升级，推动制造业产业模式和企业形态根本性转变，以增量带动存量，促进我国产业迈向全球价值链中高端。

　　(二)弥补技术短板的进口替代机会

　　目前，我国在新兴产业上有不少短板领域，像半导体、新材料等行业，与美国相比仍有较大技术差距。同时，我国已在工业制造领域拥有较强的供应链优势，寻找短板领域的进口替代机会是较为可行的路径。长期积累的行业资本和国内庞大的市场需求正推动这些领域加速实现创新突破与技术产业化，也对我国核心基础技术实现自主可控意义重大。一是半导体行业。随着国内电子品牌的强势崛起，导致全球半导体产业链将迎来重构。未来国内半导体行业拥有巨大的发展潜力，尤其是在IC设计、OSD等领域出现大量投资机会。二是新材料行业。目前，对于半导体、高性能结构材料存在巨大替代空间，投资需求十分旺盛。在半导体材料市场，国内企业在硅片、光刻胶、聚酰亚胺领域实现了一定技术突破。在高性能结构材料市场，进口替代与技术迭代的机会并存。例如，国内3D打印材料应用场景逐步扩大，碳纤维复合材料在汽车轻量化领域加速进入批量应用阶段。

　　(三)具备抗周期属性的生物医药行业

　　在整体投资风格偏向谨慎的环境下，生物医药等抗周期行业成为投资机构的首选。2018年热映影片《我不是药神》让全民意识到医药自主的重要性，其展现出的巨大商业价值促使投资机构纷纷布局医药行业。国内生物医药行业的发展前景较为乐观。目前，每年家庭医疗健康消费的增长速度超过GDP增速，市场整体蕴藏着大量增量机会。有研究预测，到2020年我国大健康领域的市场规模将高达8万亿元。

　　新型的医药研发和生产模式开始逐渐匹配创业投资的整体风格。例如，试点的药品上市许可持有人制度让医药市场的要素流动更加灵活，促进了多种医药外包服务模式。新制度不仅缩短了研发时间，而且也鼓励新药创新，尤其是那些不断探索商业新模式的创业企业由此获得了更为广阔的发展空间。这与创业投资强调被投企业应具备轻资产、高增长的特性完全相符。

　　政策建议

　　2019年，要进一步落实党中央、国务院加大对创新创业支持的部署，继续鼓励发展创业投资，用市场力量汇聚更多要素，提升创业创新效能，促进扩大就业和科技成果转化、产业升级。

　　一是加快培育长期资本供给。继续发挥国家新兴产业创业投资引导基金、国家中小企业发展基金等国家级引导基金的作用，支持初创期、早中期创新型企业发展；规范发展市场化运作、专业化管理的创业投资母基金，鼓励支持保险公司、养老金机构等长期投资者成为母基金的有限合伙人；妥善安排资管新规对金融机构参与创业投资的限制，允许按一定比例的资金支持长期股权投资。

　　二是推动资本与技术深度融合。发挥各级政府引导基金的作用，加大对前沿引领技术、颠覆性技术、关键核心技术创新的支持力度；搭建应用创新孵化基地、成果转化基金等公共服务平台，助力符合战略定位的高端科技成果有效落地转化；增强资本市场对科技创新企业的包容性，进一步完善创新创业金融服务。

　　三是加强政策沟通协调。健全适应创业投资行业特点的差异化监管体制，加强监管部门与市场主体间的信息沟通，做好政策出台对市场影响的评估；完善支持创业投资基金发展的税收政策，营造透明、可预期的政策环境；强化政策协同，及时回应社会关切，主动引导市场预期。

　　(作者单位：中国宏观经济研究院投资研究所)

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